海南航空的刺激24小时：前脚被罚300万，后脚定增108亿

❶ 利空出尽是利好？

1996年1月上演的电影《古惑仔之人在江湖》中，吴镇宇饰演的靓坤有一句经典台词：

出来混，有错就要认，挨打要立正‌‌‌‌‌‌。

意思是，哪怕是混社会的烂仔，被人发现做了错事就要认栽，即使是被现场教训，也得毕恭毕敬地摆正态度。

然鹅，对于海南航空而言，这条社会规则似乎不太适用。

8月11日，ST海航（600221.SH）发布公告称：

去年12月公司因涉嫌信息披露违法违规遭证监会立案调查，公司已于8月10日收到中国证监会《行政处罚事先告知书》。

根据《告知书》全文，海航集团涉嫌未按规定披露非经营性关联交易和关联担保，其中在2018-2020年间：

① 与65 家关联公司发生非经营性关联交易2849笔，累计金额达1652.15亿元。

② 海航控股存在未及时披露关联担保197笔，担保金额合计395.73亿元。

③ 证监会拟对ST海航给予警告，罚款合计300万元。并对涉事的11位公司高管进行处罚。

但在专业人士看来，这份看似严厉的处罚决定却另有玄机，因为海航的反应不仅仅包含了“第二只靴子终于落地”的释然感，还包含了“未超出最坏预期”的窃喜感。例如公司董事会这样表述：

本次收到的《告知书》不触及《上海证券交易所股票上市规则》规定的重大违法强制退市情形。

这意味着，只要静等证监会立案调查结束，海南航空就可以向上海证券交易所申请摘帽，从而完成“*ST海航——ST海航——海南航空”的“三级跳”。

而熬过了复活赛的海航，迫不及待地向资本市场大秀“肌肉”：

8月11日晚间，ST海航发布定增公告，拟向海南瀚巍投资有限公司募资108.7亿元，用于补充流动资金。

而瀚巍投资的控股股东为海航航空，间接控股股东为方大集团，实控人为方大集团董事局主席方威。总所周知的是，到2021年底，经过一系列整合方案之后，海航航空的实际控制权已经移交给方大集团。这意味着：

有关部门前脚刚宣布对海航进行事先处罚，控股股东后脚就开始策划一波精准输血。

❷ 定增是谁的利好？

资本市场流行“用脚投票”。有投资者认为，金光闪闪的海航“大难不死，必有后福”，大股东定增百亿更是说明它前程远大……

于是，A股以实际行动对海航的近期消息表示乐观：

继8月11日涨停后，ST海航在12日继续大涨5.07%，连续两天攀升两个台阶。

据说，自从古希腊哲学家苏格拉底提出“我是谁？我从哪里来？我要到哪里去？”的哲学三问后，人类就活得通透多了。那么，围绕着海航及实控人开展定增的“目标、动机、影响”讨论，是成为非常有意义的事——它有助于我们理解，海航新定增公告到底是不是利好、究竟是谁的利好。

定增是“定向增发”的简称，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。它的发行程序比公开增发灵活，且修订后的定增新规又给予了“八折优惠、锁定减半”，因而这几年被广泛应用：

发行对象不得超过35人，发行价不得低于市价的80%，发行股份6个月内（大股东认购的则为18个月）不得转让，募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等。

毫无疑问，本次定增的目的就是缓解当前高负债压力。

话说自2017年海航陷入流动性危机后，海航集团自救无望，不得不寻求海南省政府的帮助。而2020年工作组进驻海航后，发现亏损幅度远超预期。无奈之下，资不抵债的海航开始破产重整。

到2021年初，海航集团共321家公司分别实施了实质合并，航空板块、机场板块、零售业务四个重组计划，其中航空板块引入方大集团作为战略投资者，迄今为止，它已经出资了：

410亿元。

可惜，新冠疫情对航空、旅游等行业造成了重大冲击，让缓过一口气来的海航又被送进了ICU。根据最新公布的《2022年半年度业绩预告》：

受到新冠疫情反复、航油价格上涨等因素影响，预计2022年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为-119.5亿元至-129.6亿元。并且，刚因为重组而实现2021年净资产转正的海航（+84.9亿元），今年上半年的净资产预计为-32.5亿元至-42.6亿元。

刚刚接手的方大集团觉得“压力山大”，在今年上半年陆续向海南省政府打报告，请求调整288亿元的共益债务、申请200亿元的应急贷款，甚至希望海南省国资注资…但同样因为疫情而举步维艰的海南省，现阶段也难以强力施救。

2022年8月3日，ST海航股价跌至1.28元，几乎创下52周内新低的同时，更是让方大集团坐立不安。因为按照退市新规：

如果公司股票连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于人民币1元，则触及终止上市情形。

如果ST海航真的因为跌破1元而退市，这将让前期投入410亿元、今年又亏损了100多亿元的方大集团血本无归。届时，对方大集团最含蓄的评价都可能是：

不合格投资者。

因而，为了防止目前高企的资产负债率水平限制公司业务、避免发生退市停牌的黑天鹅事件，方大集团不得不再度紧急输血。

而对海航而言，本次定增将有利于缓解现金流压力、降低公司资产负债率、优化资本结构，从而提高公司抗风险能力。

具体地说，它可以表达三个层面的意思：

① 充实公司的现金流能力，确保生产经营持续和运力恢复；

② 改善报表结构（降低资产负债率），提高信用，增加金融系统对海航授信额度，为公司争取200亿的新增贷款加注一个砝码；

③ 以真金白银的投入反击“方大意欲退出海航”的传言，给资本市场投资者（包括机构与散户）注入信心。

方大集团的种种努力还是起到了一定作用。据《二十一世纪经济报道》描述，2022年以来，海航累计恢复长期停场飞机23架，国际航线逐步恢复，宽体机利用率有所提升。

但对于投资者（尤其是散户）而言，问题恐怕复杂得多。

首先要明确一点，海航的这次定增肯定会遭到证监会的问询，但最终大概率会成功。

一方面，海航破产案在业内引发“强烈地震”的同时，也让人们对它的公司治理进行重新审视评估。虽然证监会处罚的11位公司高管均已离开ST海航关键职位，但公司内部的余震是否已经结束？公司是否完全走上正轨？集团内部控制是否符合要求乃至行业领先…这都是证监会想要了解的，否则就有违“（定增审核中）上市公司及其高管不得有违规行为”的原则。

另一方面，经过多方的共同努力，海航好不容易才以“老股东权益清零”的方式完成了重启工作，为了应对暂时的不利外部环境影响，是有必要继续纾困的。然而，海南省政府拿不出这笔巨款，方大集团禁不起继续砸锅，最终只能寄希望于资本市场。因此，以定增方式让方大先掏出钱来，待解禁期过后（此时海航的现状也稳定下来了）再减持，似乎是三方都可以接受的局面。

但最终接盘的机构及散户是否能够接受？这显然是一个哲学问题。

一般而言，定增常见于外部投资人谋求公司大股东地位，或者通过定增融资以实现外部并购；前者意味着投资人对公司未来的看好，后者意味着公司有余力扩大规模。因此，资本市场里通常认为，定增是一个相对利好的消息。

但海航本次定增既不影响实控人的地位，也不涉及新的并购重组，而是为了给海航一颗“续命老人参”。因而是否利好需要进一步判断：

在短期内，投资者需要研判募资后的海航可以在多大程度上恢复运力，以及整体判断航空业是否能够多久走出困境；在长期内，投资者需要看到整合后的海航是否具有健全的公司治理机制，以保证募来的资金用到了实处。

不能怪投资者太敏感，因为从海航的历史看，该公司有过让人印象深刻的“骚操作”，还不止一处。

例如，海航在资本市场上素来以“神通广大”著称，定增更是其强项。早在2015年4月，海航集团旗下5家上市公司陆续拿出了668亿元的定增募资预案。其中，海航投资（000616.SZ）募资120亿元，用于打造信托、保险、公募等牌照为主的金融平台，而渤海租赁（000415.SZ）将募资160亿元，用于打造融资租赁金融平台。这一野望震惊了A股资本市场。

至于效果如何，可以参考曾经的A股“定增王”国华人寿。

早在2014年，国华人寿以5.98元/股的成本参与了海航物流（注：海航科技前身）的120亿定增，并成第二大股东。截至2022年8月12日，海航科技股价为2.61元。即使不算资金使用成本，这笔25亿元的定增也累计浮亏超过14亿元，蒸发了56.3%。

再例如在2017年出事时，金融领域专家对海航还是保持乐观的，毕竟巨额资产能够覆盖很大程度的债务。但在无穷无尽的资本运作、关联交易、股东挪用…之下：

曾在2017年总资产规模达1.23万亿的海航，债权登记后暴露出资不抵债逾4057亿元。

而在海南省派出联合工作组入驻后，海航干脆开始“摆烂”，把之前积累的问题都爆了出来。据悉，2021年年末，光海航控股一家上市公司的净资产就被认定为-283.72亿元，广大股东已经“输麻了”。

当然，这种过度确认的会计手法，有一个形象的学术称谓：

洗大澡（Big Bath）。

这不，洗完大澡的海航轻装上阵，各项财务指标非常漂亮，成为股民“展望未来”的强力依据。甚至于，海航还在公布定增消息的同时发布了未来三年股东回报规划，确定现金分红的比例不少于年均可分配利润的30%。

可以说，要不是遭遇疫情寒流，广大股民还以为海航一夜之间“赢麻了”呢。

另外不得不说的是海航的先后两任领导者，王健离奇失事身亡，陈峰被依法采取强制措施。这更让人们对海航的现状产生疑问。

根据信息经济学原理，企业披露的公开信息，向资本市场传达了关于经营现状的有效信号。但对于信息接受者（投资者）来说：

信号传递是否有效，需要综合考虑信号发起的动机、内在逻辑，而不是看到“定增”的名号就鸡冻不已。

❸ 尾声

在证监会的处罚“尘埃落定”，以及海航迫不及待地公布百亿定增方案的24小时内，海航经历了惊天24小时。当然，我们希望海航的重整工作能够大获其功，为近期频频暴雷的大型企业树立一个盘活资产的范例样本。

但对于投资者来说，企业破产重组是一件严肃的大事，容不得分毫的盲目乐观与过度自信。

还是以一个段子结束本文吧。

话说在某个酒吧内，一位辣妹大声抱怨道：

我纹身、抽烟、喝酒、说脏话，但我是个好女孩。

旁边坐着的海航人便涨红了脸，额上的青筋条条绽出，激动地说：

俺也一样…

接连便是难懂的话，什么“给你机会你不中用”，什么“中国人不骗中国人”之类，引得众人都哄笑起来，店内外充满了快活的空气。

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