【新时代社服 | 0705周报】离岛免税新政落地，免税公司集体迎加速成长新空间

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投资组合及调整：本周推荐组合是中国中免、中公教育、中国东方教育、新东方在线、立思辰、科锐国际，组合无调整。

本周投资主题：离岛免税新政落地，免税公司集体迎加速成长新空间

免税：7月1日起，海南离岛旅客免税购物执行新政策，包括扩大免税商品种类，品种增加电子产品、酒类等7种商品；除化妆品、手机和酒类外，其他所有商品取消购物件数限制；取消单件商品8000元免税限额规定等。我们认为，离岛免税新政策的实施，将有效改善消费者购物体验，提高免税商品的价格优势，有望将免税消费从“海外购物”转向“海南购物”，免税公司集体迎加速成长新空间。

教育：上周安徽、广东、贵州、江西、宁夏、辽宁等10省市相继发布公务员省考公告。目前已有23个省市公布2020年招录人数及笔试时间，总体上招录规模扩大，平均增长50%以上。我们认为，公考时间确定，考生参加培训的渗透率将提升，利好职教龙头。

行业新闻动态及点评：

免税：2020年6月29日，海南离岛免税新政出台。针对新政调整细节，我们认为，1）免税购物额度提升至每年每人10万元及以大幅减少单次购买数量限制的商品种类将提升代购群体对于海南离岛免税的关注度；2）取消单件商品8000元免税限额将利好精品类免税品的销售，大幅提升客单价；3）离岛免税商品增加电子消费品、酒类等品种将吸引更多消费者，提高客单价、扩大离岛免税群体基数；4）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。

我们认为，以往境外免税消费规模可观，因此回流空间大，而境内又有离岛免税政策的鼎力支持，经测算预估2022年海南离岛免税规模有望达到600亿元。免税公司集体迎来发展新阶段，业绩加速增长可期。作为行业龙头，中免具有区位优势、先发优势、规模效应和供应链优势，受益最为明显。

公司新闻动态及点评：

中国中免：股票触及涨停，市值突破3000亿，一个月累计涨幅近8成。主要受益于海南离岛旅客免税购物政策，且未来仍有较大的发展空间。

凯撒旅业：公司公告称，海南离岛免税购物新政将促进海南国际旅游消费中心的建设，为重大利好。此外，公司旗下同盛免税引入上海理成1亿元增资，有望强化同盛免税的市场竞争实力。

上周调研及报告：

1）6月28日周报：端午旅游收入123亿恢复三成，旅游人次4881万恢复五成。

2）7月1日中国中免点评报告：政策超预期或促离岛免税规模达600亿，中免业绩有望加速增长。

风险提示：疫情反弹风险、疫情防控政策变化风险、公司经营风险

 1.1.1   重点推荐及推荐组合

本周推荐组合是中国中免、中公教育、中国东方教育、新东方在线、立思辰、科锐国际。组合内企业分别为免税、职业考试培训、职业技能培训、K12在线教育、K12学科培训、人力资源与就业服务的龙头企业。

 1.1.2   股票组合变化的原因

股票组合无变化。

 2.1.1   本周投资主题：离岛免税新政落地，免税公司集体迎成长新空间

     国内疫情进一步得到控制，旅游和教育行业复苏进程也继续加快。我们建议，持续关注行业的恢复情况，关注有长期逻辑支撑的细分板块龙头，推荐免税、职教培训、在线教育龙头。

免税：7月1日起，海南离岛旅客免税购物执行新政策，包括离岛旅客每年每人免税购物额度提升为10万元，不限次；扩大免税商品种类，品种增加电子产品、酒类等7种商品；除化妆品、手机和酒类外，其他所有商品取消购物件数限制；取消单件商品8000元免税限额规定等。我们认为，离岛免税新政策的实施，将有效改善消费者购物体验，有望将免税消费从“海外购物”转向“海南购物”，将进一步利好免税行业，免税公司集体迎来加速成长新空间。

教育：本周安徽、广东、贵州、江西、宁夏、天津、新疆、广西、吉林、辽宁等10省市相继发布公务员省考公告。目前已有23个省市公布2020年招录人数及笔试时间，总体上招录规模扩大，平均增长50%以上。我们认为，随着公考时间确定，考试参加培训的渗透率将提升，利好培训机构、职教龙头。

 2.1.2   政策红利加码，多家免税公司受益，业绩加速或增量可期

      7月1日，免税购物政策正式开始实施，给免税概念股带来较大涨幅。7月3日，中国中免股票触及涨停，市值超3500亿元。此外，免税概念股众信旅游、王府井、凯撒旅业等当日均涨停。

      目前，免税行业内同样拥有免税牌照的企业包括中出服、港中旅、深免、珠免和王府井。其中，中出服、深免、珠免的规模较小且没有离岛免税经营的经验，王府井刚于6月获得免税品经营资质，相关业务处于起步阶段，尚未实质开展免税业务。而中免占据绝对竞争优势，龙头地位难以撼动。其具体优势如下：

      首先，中免具有先发优势。一家免税店至少需要1年半去筹划直到开业。此外，相关部门审核也需要较长时间。因此，今明两年中免将依然拥有全部海南离岛免税业务。预计到第三年，其他免税店度过了成长期，可能会成为竞争对手。

      其次，中免具有区位优势。中免在已经开业的三亚国际免税城、海口机场店、海口市场店，以及建设中的海口免税城和计划筹建的三亚市区免税店，都占据了最佳地理位置。三亚、海口两大城市拥有好的旅游资源，但空地相对有限，而中免优先占据了地利位置上的优势。

      最后，中免具有规模效应和供应链优势。免税店的进货成本与销售规模正相关，2018年之前，公司的免税品毛利率不足35%，而随着免税规模的快速扩张，毛利率甚至超过50%。中免目前的离岛免税规模已达到百亿级别，通过规模效应降低成本，保证了充足的利润空间。

      中免2020Q1实现营业收入76.36亿元，同比下降38.33%。实现净亏损4.76亿元，去年同期净利润25.93亿元。净利率和毛利率也均有不同程度的下降。业绩下滑主要是受疫情影响。但是随着免税政策的实施，疫情得到控制，中国中免之后业绩预计会有较大幅度的回升。

 2.1.3   行业估值水平

      本周中信消费者指数PE(TTM)较上周上升至122倍左右。

      细分领域内，旅游及休闲指数PE(TTM)较上周上升至181倍左右，在近3年均值之上；其中，景区PE(TTM)在45倍左右，处于近3年估值高位。酒店PE(TTM)较上周上升至42倍左右，处于近3年均值下方。餐饮PE(TTM)上升至88倍左右，处于近3年均值上方。

 2.2.1   行业重要新闻及点评

      点评：1）此次海南离岛免税购物政策或迎来“史上最大”调整。公告明确提出放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类。有望促使中国消费者从“海外购物”转到“海南购物”。有助于经济复苏，助力消费回流，恢复旅游业。

 2.2.2   行业其他重要新闻

 2.2.3   未来一周关注：继续关注免税政策及教培行业发展情况

      随着免税购物新政策的实施，我们仍密切关注免税政策放宽后离岛免税购物消费的具体情况。此外，教育方面，各类考试逐步考试恢复，各省也继续发布公务员省考公告，将持续关注培训行业、职教行业龙头。

 2.3.1重点公司重要新闻公告及点评

      2020年6月29日，财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》的政策解读。与此前政策相比，《公告》主要调整包括：一是免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元；二是离岛免税商品品种由38种增至45种，增加电子消费品等；三是取消单件商品8000元免税限额规定；四是以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类；五是鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。

      此前，在《海南自贸港建设总体方案》发布后，投资者对离岛免税政策细则在购买件数、行邮税、购买品种三个方面有过一定预期，但此次离岛免税细则宽松程度则大幅超市场预期。我们认为，新政提高购物额度至10万元、放宽购买件数限制的举措将提升代购群体对于海南离岛免税的关注度；对于单件商品8000元免税限额的取消将同时释放精品类商品企业的毛利空间和消费者购买的价格空间，利好精品类免税品的销售，并且由于精品整体毛利率水平较高，有望对离岛免税带来较大的利润增幅；电子消费品、酒类等品种的增多将吸引更多消费者，扩大离岛免税群体基数。

      此次离岛免税政策鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营，目前拥有免税牌照的企业共6家，分别为中免（包含日上、海免）、中出服、港中旅、深免、珠免和王府井。中免公司本身就占据霸主地位。2018年中免公司实现免税销售额332.27亿元，国内市占率达到84%，加之中免具有区位优势、先发优势、规模效应和供应链优势，在1-2年内其龙头地位难以撼动。

      整体上，海南离岛免税政策的放松将可能促使离岛免税规模实现大幅增长。我们预计，到2022年海南离岛免税规模有望达到600亿元。

      具体逻辑及测算过程为：

      1）购物人次：离岛免税政策放松大大激发国人免税消费，加之受疫情影响出境游被限制，去海南免税购物将成为新趋势，预计2020年购物人次将增长10%（一季度旅游人次下滑明显），2021-2022年增速分别为35%、20%。

      2）客单价：今年下半年开始，由于取消行邮税和大幅放宽购物件数，2020年客单价有望大幅增长，预计增速60%，2021-2022年增速为35%、20%。

      尽管2019年海南离岛免税销售额仅为136亿元，但从政策端入手，海南省于5月6日出台的《关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见》中明确提出“加快落地离岛免税购物新政策，推动中免集团全年免税品销售额突破300亿元”，政府的重视程度可见一斑，并且此次新出台的离岛免税购物政策将成为免税规模扩大的重要助力。

      从需求端入手，国人免税消费规模庞大，但受制于国内免税购买政策较严、商品价格较高、免税品类和规模较小等因素，国内免税消费规模较小，2018年国内免税市场规模为395亿，而当年国人境外免税消费规模超过1800亿，为国内的4.55倍，因此免税消费回流空间大。

      并且目前我国出境游人次仅占总人口的11%，预期国人还有更多的免税消费需求受制于护照等原因并未释放，如今海南离岛免税政策的放开对于这部分消费者而言是利好消息，免税规模仍有增长空间。

      综上所述，受疫情影响境外免税消费受到抑制，且以往境外免税消费规模可观，因此回流空间大，而境内在离岛免税政策的鼎力支持下出境游消费者的免税消费需求可以得到释放，因为种种原因未能出境消费的消费者免税消费需求也将受到刺激，加之离岛免税仍是国内免税业发展的重心，因此未来3年海南离岛免税规模达600亿元是可以预期的目标。

     本周安徽、广东、贵州、江西、宁夏、天津、新疆、广西、吉林、辽宁相继发布公务员省考公告，目前已有23个省市公布2020年招录人数及笔试时间，总体上招录规模扩大，平均增长50%以上，主要是恢复2019年机构调整造成的缩招，预计机构调整完成后招录人数将趋于稳定。笔试时间受疫情影响普遍推迟至7-8月，目前有两个较为集中的笔试时间点，一个是2020年7月25日-26日，在此时间段进行笔试的省市有福建、湖南、河南、四川、陕西、天津、浙江和内蒙古的公安系统职位，另一个是2020年8月22日-23日，在此时间段进行笔试的省市有安徽、贵州、湖北、江西、宁夏、新疆、广西、吉林、辽宁和内蒙古的公安系统以外职位。

     我们认为，笔试时间的陆续披露标志着省考最后冲刺阶段的到来，将提升职业教育培训机构的参培率，进而利好职业教育培训市场。

      1）6月28日周报《端午旅游收入123亿恢复三成，旅游人次4881万恢复五成》提及（1）据文旅部统计，端午假期全国接待国内游客总人数4880.9万人次，实现国内旅游收入122.8亿元。分别同比恢复50.9%和31.2%。“无预约，不旅游”得到广泛认同，不少景区都已实行门票提前预约制。我们认为，尽管受疫情反弹影响，旅客出游更加谨慎，但端午假期旅游复苏趋势向好。因此，可静待细分板块龙头企业复苏，建议关注长期逻辑有支撑的公司。（2）各省陆续公布公务员考试时间，包括北京、河南、福建、湖北、内蒙古等，招生人数增长均在30%-50%。近日，教育部同意6所职业技术学院更名为职业技术大学，各校根据规定分别增设6个职业本科专业。我们认为，职业教育发展前景乐观。持续推荐关注职教培训龙头。

      2）7月1日中国中免点评报告《政策超预期或促离岛免税规模达600亿，中免业绩有望加速增长》指出：2020年6月29日，财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施。公告明确：1）离岛旅客每年每人免税购物额度从3万提至10万元，不限次；2）购物品种从38种增至45种，增加电子消费、酒类等7类商品；3）取消单件商品8000元免税限额规定；4）大幅减少单次购买数量限制，除限定化妆品（30件）、手机（4件）和酒类（1500ml）单次购买数量外，其他商品不限数量；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。此次政策出台海南离岛免税规模或大幅增长，2022年有望达600亿；电子产品、奢侈品价格优势凸显，促客单价大幅提升；鉴于离岛免税政策大超预期，取消行邮税、件数限制和增加电子产品等品种，将极大促进海南离岛免税规模的快速增长，中免业绩有望加速增长。我们上调中国中免的盈利预测，预计2020-2022年公司实现营收分别为424.45亿元、649.75亿元、778.64亿元，同比增长-11.5%、53.1%、19.8%；实现归母净利润分别为33.71亿元、66.39亿元、83.39亿元，同比增长-27.2%、94%、27.5%。对应PE分别为90、46、36倍，上调至“强烈推荐”评级。

 4.2.1   市场行情回顾

      本周消费者服务（中信）指数上涨19.4%，沪深300指数上涨6.78%，领先大盘（沪深300）12.62%，在中信30个一级行业中排名第1。中信二级行业子板块中，旅游及休闲上涨31.23%，酒店及餐饮上涨7%，教育小幅上涨0.81%，综合服务上涨4.99%。

      中信三级行业子板块普遍上涨。旅游业子板块整体上涨，旅游零售涨幅最高，上涨43.56%，旅游服务上涨24.21%，酒店上涨9.06%，景区上涨2.97%，休闲综合上涨2.75%，餐饮上涨1.89%。教育子板块中，K12基础教育涨幅最高，为11.76%，教育信息化及在线教育上涨3.11%，早幼教上涨0.64%，K12培训下跌4.13%，高等及职业教育下跌0.77%。

个股方面，本周A股社服行业公司涨跌幅前十如下：

 4.2.2   行业定期数据跟踪

（1）全国各类高等教育在学总规模

      2019年我国各类高等教育在学总规模为4002万人，高等教育在学总规模呈平稳增长的趋势。

     （2）省考招录情况

      截至本周，共有23个省市公布2020年省考招录人数，合计招录122149人，受去年机构调整影响，今年招录规模明显扩大，同比增长最高达151.04%。