再回招行

二马由之 · 发表于 2023-3-20 07:58:00

继上周建仓茅台后，最近几天我们开始建仓招行。这是自我去年年中清仓招行后，再次回归招行。不少小伙伴问，这次建仓的逻辑是什么？现在的招行和一年前有什么变化。

今天和小伙伴分享一下二马对于这次建仓招行的思考。

首先，买入招行的第一个理由是便宜。

我对招行做了这么一个未来发展评估模型：

寿命24年。自2022年开始，往后9年，净利润年复合增长率为8.5%；再往后十年净利润年复合增长率为5%；最后5年净利润年复合增长率为1%。

计算公司价值时，我们采用最为保守的计算模型，即只考虑分红，不考虑破产清算价值。也就是说我们按照招行未来24年的预估分红折现来计算招行的当期价值。

分红率为33%；折现率取6%。

在这个模型下，招行的价值为1.26万亿。而截至2023年3月15日招行的市值为8700亿。招行处于非常低估的一个状态。

这个时候有小伙伴问了，你去年买的时候招行股价为35元，现在再次买入时还是35元。去年卖的时候也很便宜的。为什么那个时候就卖了呢？

这里面有两个因素。一个因素是便宜。这个便宜包括了两重含义。一个是刚才提到的本身估值方面是绝对低估。另一个是去年的35元和今年的35元是不同的。这是资金的时间价值。要明白这一点，需要懂一点折现概念。

第二个因素是边际改善。

了解我投资体系的小伙伴会知道，我卖出公司有一个重要逻辑，即公司遇到中等级别危机时我会选择卖出。哪怕等事情过去了，以更高的价格买回来。这么做是出于风控的考虑。

去年正是地产、疫情冲击银行业最为严重的时候。因此按照我的投资体系，离开是很正常的。哪怕他很便宜。

但是今年情况发生了一些变化。一个是防疫政策调整，不再进行物理隔离，企业经营环境改善。银行经营非常大的一个不确定性消失了。

对于房地产贷款的资产质量。一方面政策已经转暖，开始救助部分问题企业。其次，我们看一组数据。截至2022年上半年，招行总的贷款余额为5.9万亿。对公房地产贷款约4000亿。我们考虑一个极端的情况，这些贷款有30%的不良，也就是1200亿。经过2021、2022年的消化，招行已经处理了部分不良。招行的贷款损失准备余额为2500亿。用来处置房地产的不良贷款的压力并不算大。

就企业实际经营来说，最为困难的时刻已经过去了。目前是开始考虑银行业边际改善的时候了。当然这里面还有一个问题，即报表数据还没有到反转的时候。即使招行的报表显示2020年房地产对公贷款的不良贷款率0.3%；2022年上半年数据为2.82%。我有理由认为这个2.82%并未反映招行的真实情况。因此，我认为招行还需要花一些时间去修复报表数据。

但是不管怎么说。最近几年银行业面临的最为困难的时刻已经过去了。

考虑到估值和边际改善，我选择在这个时候回归招行。

另外我要说的是，投资银行并不简单。银行是受经济基本面影响最大的行业。2023年，中国的经济面临了非常复杂的局面。有国内积极发展经济的宽松局面，也有美国加息及供应链转移带来的外贸数据不振。

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