万事达卡仍然存在下跌风险

从季度业绩来看，万事达卡（MA）的营收和利润仍有不错的增长。净营收从21季度的45.28亿美元增长到了22季度的54.97亿美元，同比增长了21.4%。营业收入同比增长了28.9%，从去年同期的23.41亿美元增长到了本季度的30.18亿美元。稀释后的每股收益从21季度的2.08美元增长到了22季度的2.34美元，增长了12.5%。调整后的摊薄每股收益，也从去年同期的1.95美元增长了31.3%至本季度的2.56美元。

如果再看一些指标就可以发现，万事达卡的信用卡数量已经从一年前的28.34亿张增加到了第二季度末的29.72亿张。转换交易也从2021财年第二季度的272亿增加到了上一季度的304亿。美元总额从21年第二季度的1,9080亿美元增加到了22年第二季度的2,0540亿美元。

目前，万事达卡似乎正在马力全开——顺便说一下，Visa (V)也是如此。虽然万事达卡正受益于从新冠肺炎疫情衰退中复苏的经济以及世界各地封锁的负面影响。但从它目前的业绩来看，在经济衰退期间一家公司还能够以如此高的速度增加收入，这是相当不容易的。

当我们展望万事达卡2022财年的前景时，到目前为止，我们还没有看到很多它增长放缓的迹象。虽然万事达目前预计其增长率将在10%(基于公认会计准则)的低端水平，因此不得不调低一些预期，但也预计非公认会计准则(不包括收购)的增长率将在20%以下。对于一家相当成熟的公司来说，这是非常不错的增长速度，而且它还是世界上最大的公司之一(按市值排名第22位)。

Visa的管理层也对经济衰退和潜在经济放缓的话题发表了很多观点(“衰退”被提到了9次，这基本上是首席执行官Al

Kelly在财报电话会议上谈到的第一个话题)。另一方面，万事达卡在准备的发言中并没有提及这一话题，但在问答环节中针对一个问题时发表了评论。当被问及经济衰退和经济放缓时，Michael
Miebach 发表了以下声明:

【我认为，正如你所说，最后一个词是有启发意义的，因为我们现在没有看到，总体而言，消费者支出是有弹性的。

我想我首先要说的是，这是一个非常不同的情况。从外部来看我们并没有面临失业危机。我们的消费者支出水平很高。因此，我们没有看到与我们当时看到的任何相似的资产泡沫。

(…)

现在，这家公司看起来与2008年和2009年完全不同，它的业务更加多元化，这也是一个高度多元化的行业。】

Visa和万事达卡的两位首席执行官似乎都相当乐观，认为在经济衰退的情况下，他们的业务将表现良好。

但从数据上看，我们看到万事达卡正在受到经济衰退的影响。

虽然在金融危机期间，万事达卡的营收并没有显示出任何下降的迹象，但在看待2020年的经济衰退时，我们必须记住，旅行限制对万事达卡的业务产生了巨大的负面影响。从万事达卡的每股收益来看，我们已经看到了它的每股收益在2020年经济衰退期间出现了温和下降，以及在金融危机期间也出现了大幅下降(数据甚至为负值)。

对于下一次潜在的衰退——尤其是我们预计这将是很长一段时间以来最严重的衰退之一——我们预计万事达卡的每股收益将下降，收入也可能受到影响。虽然万事达卡可能比其他几家公司表现更好，但我们应该做好应对负面影响的准备。

虽然潜在的经济衰退是万事达卡面临的主要风险之一，但另一个风险可能是Visa和万事达卡正在经历的日益激烈的竞争。这些公司当然包括PayPal(PYPL)，它们都在为网上购买的产品提供支付解决方案。

万事达卡和Visa的核心业务模式其实就是为商家和客户提供一个支付网络，然后实现快速的交易。但这种商业模式的一部分也能够使客户立即购买产品，然后推迟几天或几周再付款。这其实就是“先买后付”(“BNPL”)的商业模式，而这项服务不但PayPal可以提供，AfterPay
、Klarna或Affirm 等公司也可以提供。Klarna目前已经有了约1.47亿活跃用户，而PayPal也已经有了约4.3亿活跃账户。

根据麦肯锡的数据，这些销售点支付服务在过去几个季度快速增长，每年从银行带走约80亿至100亿美元的收入。通用信用卡的未偿余额为7490亿美元，而销售点支付的未偿余额为1060亿美元。但麦肯锡估计，未来几年的增长率将会达到20%，到2023年，信用卡余额将达到1820亿美元，而通用信用卡的增长率预计将在个位数左右。

另一项研究显示，38%的“先买后付”用户表示，这些服务可能最终会取代他们的信用卡，56%的用户出于不同的原因更喜欢“立先买后付”服务。

对万事达卡和Visa来说，额外的竞争带来的一个主要问题可能是降低收费的压力。虽然这两家主要的信用卡公司现在可以收取很高的费用，而且商户和小企业必须支付。但随着越来越多的竞争者进入市场，万事达和Visa降低费用的压力可能会增加。

虽然万事达卡仍然存在着风险，但我们不应忘记，该公司的业务也有一条极其宽阔的护城河。关于万事达卡和Visa的护城河描述，我们已经在之前的文章中进行了介绍：

【这两家公司宽广的护城河都来自于这两家公司在过去几十年建立的网络。由此产生的网络效应就是为什么万事达和Visa的商业模式是我们所知道的最好的。当产品或服务的价值随着每一个新用户的增加而增加时，网络效应就产生了——不仅对现有用户，对新用户也一样。而且，这个网络很难复制，因为新的竞争对手必须复制整个网络(或至少是很大一部分)，才能让用户获得与现有网络相似的价值。而Visa和万事达卡就连接着全球数千万的持卡人以及大量的零售商和商家，复制这样的网络对每个公司来说都是一个艰巨的任务。】

这就是为什么“线下业务”极其难以复制的原因。提供方便交易所需的技术和基础设施几乎是每个新竞争对手都难以复制的，因为这既耗时又需要耗费巨额资金。特别是双方的高度碎片化以及网络的高密度，使得这样的网络变得有价值——而且难以复制。

与我们5个月前的上一篇文章相比，万事达卡现在的股价已经变得便宜了一些，但37倍的自由现金流市盈率仍然是一个很高的估值倍数。尽管万事达卡目前的估值倍数是过去五年中较低的，但我们不应忽视，估值倍数较高的股票往往面临着多次收缩的巨大风险（万事达卡是一家高速增长的企业，高增长率通常证明高估值倍数是合理的）。如果万事达卡未来几个季度的增长率放缓(或者每股收益略有下降)，那么投资者可能会发现，如此高的估值倍数对万事达来说已经不合理了，只有20倍的市盈率当然是有可能的(当然，更低的市盈率也是有可能的，因为万事达卡过去的自由现金流市盈率已经达到16倍，每股收益市盈率也已经达到了11倍)。

除了使用估值倍数来确定股票应该或可能的交易价格外，我们还可以使用贴现现金流来计算来确定股票的内在价值。如果以过去四个季度的自由现金流(95.09亿美元)为基础，万事达卡必须在未来十年内以每年11%的速度增长业务(更准确地说，是自由现金流每年增长11%)，然后保持6%的增长，才能得到目前的合理估值。首先，我们可以看一下万事达的实际增长率，在过去十年，万事达卡每股收益的复合年增长率已经可以达到19.42%了。从这个角度来看，11%的增长率对万事达卡来说似乎太过保守了，如果排除新冠肺炎疫情的影响，万事达卡的增长似乎也没有放缓(几乎20%的复合年增长率)。

假设由于潜在的经济衰退，万事达卡2023财年的现金流将出现适度下降，我们预计自由现金流将下降10%。如果采用这种假设，万事达卡必须在接下来的几年里增长14%(再增长6%，直到10年后永续增长)，它的估值才能算是合理的。

这些是我们能计算到的万事达卡未来几年的增长率，但我们也会对如此高的增长率保持谨慎。对于这些高增长的公司来说，增长放缓的风险无处不在。特别是考虑到日益激烈的竞争，我们应该小心万事达卡是否能够在如此长的时间内继续保持15%左右的增长。

猛兽财经计算出万事达卡的股价大致会在300美元至400美元之间波动。在开始建仓万事达卡之前，等待万事达卡的股价再次在这个横向波动区间的低端时再建仓可能是合理的。当然，没有人知道或保证万事达卡会再次达到这些价格水平，但考虑到该股目前的高估值倍数以及经济衰退的风险，我们认为该股有可能会继续下跌。

万事达卡目前的股价非常接近其历史高点(大约比历史高点低15%左右)，在经济衰退的情况下，股价仅小幅下跌是相当不寻常的。当考虑到像金融危机这样的衰退时，股价更有可能下跌至少40%到50%，所以我们认为万事达卡的股价也会继续下跌（无论从基本面角度看是否合理）。

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