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来源：国信证券 对于民航市场而言，2021 年静态看或许依然是压力较大的一年，但复苏方向 已定，疫苗的接种终将在全球范围内逐步控制疫情，沉寂了一年的民航有望迎 来全球范围的复苏。2020 年经营压力巨大的背景下民航供给投放相当谨慎， 且 2021 年也无力快速扩张机队规模，即便年内 B737MAX 复飞，带来的冲击 也相对有限。反观需求，疫情影响毕竟是暂时的，民航需求的增长更主要的依 赖于宏观经济增长及居民收入提升，一旦国门全面开放，民航中期景气可期。
南方航空是我国机队规模最大的航空公司，航线网络以点多面广为主要特征。公司以广州为核心基地，在众多大中型机场具备最高的市场份额。公司国内航 线密度较大，国际航线中亚洲航线集中于日韩及东南亚，洲际航线中澳洲运力 投放量高，欧美航线也在逐步加码。诚然，公司近年来高速扩张的战略在一定 程度上拖累了收益品质及盈利能力，2019 年公司归母净利润 26.51 亿，归母 净利润率为 2.01%，略低于国航和东航。大兴机场的投产利于公司扩大在北京市场的份额，促成南北呼应，比翼齐飞的 战略布局，而运价改革及公司十四五期间转向高质量发展的战略有望在周期反 转之际显著修复公司的收益品质及盈利能力，此外，货运或延续较高景气度， 为公司扭亏业绩反转锦上添花。2021 年新冠疫苗有望逐步广泛接种，全球民 航需求复苏是大势所趋。春运结束国内市场逐步复苏，而疫苗接种率达标后国 门也将逐步放开，届时大航的贝塔属性有望回归，公司股价很可能持续活跃。2020 年新冠疫情重击民航经营，大航股价整体明显跑输2020 年新冠肺炎席卷全球，至 2021 年 3 月中旬，全球累计确诊人数突破 1.2 亿人。疫情扰动下出行板块大幅受损，民航业首当其冲，全球范围内航空公司 受到显著冲击，业绩整体亏损，股价表现低迷。2020 年我国民航业同样损失惨 重，业绩预告显示，六大上市干线航司合计亏损约一千亿。
2020 年步入冬季后，境外输入压力加大，全国各地散发疫情，2020 年 11-12 月民航客流再度承压，11 月民航客流同比降幅 16.3%，降幅环比 10 月扩大 4.6pct，12 月降幅进一步扩大至 19.8%。在局地疫情反复，疫苗并未全面接种 的现实下，春运防疫压力较大，全国范围倡导就地过年，民航春运蒙上阴霾，1 月客流量相比 2020 年下降四成，春节 7 天旅客发送量 357.4 万人次，比 2019 年同期下降 71.7%。受疫情拖累，2020 年初至 2021 年 3 月 12 日申万航空指数累计下跌 2.8%，沪 深 300 指数则累计上涨 25.6%，航空指数显著跑输大盘，为人称道的贝塔属性 被显著压制，尤其是宽体机运力回流难度较大的三大航，股价低迷，国航、南 航、东航跌幅分别为 13.8%、10.6%、12.1%。新冠疫情对民航的影响仍在持续，但当前是民航景气度的底部区间，综合对供 给及分析的研判，伴随着国内外疫苗的有序接种，我们认为民航有望在疫情逐 步消退后迎来中期景气，航空股尤其是大航的贝塔属性有望回归，重新获得市 场关注。对于民航市场而言，2021 年静态看依然是压力较大的一年，但复苏方向已定， 疫苗的接种终将在全球范围内逐步控制疫情，沉寂了一年的民航有望迎来全球 范围的复苏。2020 年我国民航遭受重创，整体亏损，航空公司经营压力巨大的 背景下，供给投放相当谨慎，客机数量增速几乎为零，且 2021 年也无力快速扩张机队规模，即便年内 B737MAX 复飞，带来的冲击也相对有限。反观需求， 疫情影响毕竟是暂时的，民航需求的增长更主要的依赖于宏观经济增长及居民 收入提升，历史上看每次外部冲击后我国民航需求均会快速回归至自然增长曲 线，一旦国门全面开放，宽体机运力全面被消化，民航中期景气可期。2008 年金融危机过后，我国航空公司迎来大面积重组，集中度得到全面提升， 2009 年-2019 年民航业迎来了连续十一年盈利的黄金发展期，各航空公司通过 内生增长，外部融资等手段扩张机队规模，全民航运输飞机数量从 2010 年的 1597 架增长至 2019 年的 3818架，年化增速 10.2%。航空公司引进飞机需要消耗大量资金，其或使用自身经营产生的资金，或使用 融资募集的资金。考虑到 2019 年三大航经营租赁并表，融资租赁飞机资产从 固定资产中被重新划分至使用权资产，因此我们以 2010-2018 年相关数据进行 分析。2010 年-2018 年国航飞机总量由 393 架提高至 684架，其中自购+融资 租赁飞机数量从 268 架提高至 480 架，单架入表飞机对应固定资产的原值长期 维持在 4.5 亿元附近，东航及南航相关数据与国航类似，春秋及 2018 年以前的 吉祥机队规模相对单一，均为窄体机，单机固定资产金额约为 3.1 元。由此可 见，航空公司引进飞机消耗的资金体量庞大。
引进飞机对应的庞大资金消耗依靠的是航空公司内生造血及外部融资。2020 年 疫情下民航损失惨重，各航司均录得显著亏损，各航司经营性现金流整体压力 较大。经营压力下航空公司显著收紧运力投放，民航运力引进几乎停滞，全年 引进飞机数量仅 132 架，2021 年，截至 3 月 12 日，引进客机数量仅为 17 架。考虑到 2020 年全年上市航司退出 63 架客机，相比于 2019 年底，当前的运力 的绝对增量十分有限。目前全球疫情仍未平息，国门仍未开放，国内需求则因疫情散发重回低谷，一 季度民航大概率再度全面亏损。即便后续二三季度市场逐步复苏，但年内国门 全面开放仍存在高度不确定性，海外运力回流及 B737MAX 潜在的复飞可能性 带来的供给压力犹存，因此我们认为静态看 2021 年民航经营压力依然较大。阶段性的行业低谷有望冷却经营压力较大的航空公司的扩张冲动，如南航在 2021 年度工作会议已经明确表示从重速度向重质量转变，长期提升盈利能力，国航、东航也在年度工作会议上强调高质量发展的愿景，海航系公司更是因破 产重整而扩张全面停滞。同样，短期各航司运力引进计划也显著压低，三大航 2021 年飞机扩张速度平均不足 5%，春秋吉祥也仅为 10%左右，整体增速仅为5.1%，叠加海航系熄火，2021 年民航机队扩张仍将维持较低速度，即便 B737MAX 复飞，也难以回到 2015-2019 年 9.6%的年化机队增速水平。新冠疫苗研制成功后已经在全球范围内展开接种。截至 2021 年 3 月 12 日，部 分中小国家疫苗接种率已经达到相当高的水平，如以色列已经基本完成全民接 种，发达国家如英国、美国疫苗接种率也已经在 30%左右。伴随着疫苗接种， 新增确诊病例数逐步下降。虽然当前全球疫苗接种率仍不足 5%，我国也仅为 3.65%，但目前部分城市普通民众已经可以预约接种疫苗，我们认为疫苗量产 全面接种只是时间问题。2020 年二三季度国内疫情管控良好，需求迅速复苏，9 月民航国内线客流量已 经恢复至和 2019 年同期接近持平的水平，即便冬季疫情再度反弹客流下降， 但伴随着全球范围内接种率逐步提高，我们认为人类终将基本控制乃至彻底战 胜疫情。2021 年 2 月 22 日全国中高风险地区再度清零，春运收官及两会闭幕 后民航需求持续回升，去哪网订票信息显示清明五一机票预定超预期，国内需 求将进一步复苏。国际航线方面，疾控中心主任高福提及 2022 年初至年中国内疫苗接种率达到 70-80%，而国门的开放与否更多取决于我国自身的疫苗接种情况而非海外具体 某些国家，一旦国门全面开放，积压的海外出行需求也有望持续超出预期。回顾我国历史上民航客运量遭受事件性冲击的两个年份，2003 年及 2008 年外 部冲击消退后的民航需求恢复情况。2003 年非典疫情历时半年便基本消退，当 年民航 RPK 同比下降 0.4%，但 2004 年同比提高 41.1%，2004 年相比 2002 年增长 40.5%，两年年化增速 18.5%，甚至略高于 2001-2005 年的五年年均 16.1%的需求增速。2008 年全球金融危机肆虐，我国民航也受到大幅冲击，全年 RPK仅增长 3.3%， 而随着经济逐步恢复，至 2010 年 RPK 相比 2008 年增长 40.1%，2007-2010 年三年年化增速 13.1%，仅略低于 2006-2010 年 14.6%的年化增速，高于 2011-2015 年 12.5%的年化增速。由此可见，当外部变量冲击逐步消退后，民 航需求终将恢复至自然增长曲线。
美国民航业的经验也表明，需求受到外部环境冲击后，能够较快的恢复至外部 冲击前的水平。2001 年美国 911 事件后，民航需求明显下降，但拉长时间轴， 其也不过是需求漫漫上行之路上的一段插曲。民航需求增长本质上还是依托国 家宏观经济增长下居民收入的不断提升，我国目前人均乘机次数相比于发达国 家仍有较大差距，疫情冲击的扰动不会磨灭民航需求的增长趋势，预计后续需 求将持续向好。事实上，在 2008 年金融危机后民航全面重组后迎来全新周期，成就民航黄金 十年，但我们必须看到自从 2011 年运价触及高点后，由于竞争激烈，市场下沉， 高铁分流等因素影响，运价整体程单边下跌趋势。2013 年民航便已出现扣汇盈 利不佳的局面，但后续因油价下跌，盈利能力在 2015-2016 年迎来小阳春，此 后民航时刻收紧、票价改革，亦只是放缓了运价下行的趋势。本轮疫情提前促成周期探底，而综合供需分析，我们认为随着疫情的逐步消退，需求终将企稳 复苏，而由于机队引进的显著降速，供给阶段性不足，一旦国门全面开放，宽 体机运力得以消化，民航有望迎来周期反转，中期景气可期。南航的前身军委民航广州办事处于 1950 年成立，并于 1959 年正式成立民航广 州管理局。1984 年中国民航局进行重组，民航局广州管理局下管辖中国南方航 空公司，并于 1991 年正式挂牌成立。1992 年民航局政企分离，中国南方航空 公司正式独立成为自主经营的经济实体。1993 年中国南方航空公司正式更名为 中国南方航空（集团）公司，并于 1997 年在纽交所及港交所成功完成上市。2000 年民航局对航空公司进行整合，南航于当年收购中原航空，次年再次并入 新疆航空、北方航空，强化其在华中、西北、东北地区的市场地位。重组后的 南方航空于 2003 年实现 A 股上市，并于 2007 年加入世界三大航空联盟之一的 天合联盟，同年与重庆市开发投资公司合资组建重庆航空。2014 年，公司的控 股子公司厦门航空出资 6.8 亿元收购河北航空 95.4%的股权，此后再次收购四 川航空持有的河北航空 3.83%的股权，全面接手河北航空的经营。2018 年南航 宣布退出天合联盟，并于 2019 年完成退盟。2019 年大兴机场投产，南航率先开始于北京新机场运营，并已于 2020 年冬春 航季全面完成在京航班转场。目前公司按照“一个总部，两个枢纽”的总体定 位，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，实现双轮驱动，达成南北呼应， 比翼齐飞的战略布局。截至 2020 年底，公司运营飞机数量已经达到 867 架， 是我国运输飞机最多，航线网络最发达，客运量最大的航空公司。股权结构方面，南航集团目前直接或通过南龙控股、航信香港间接持有公司 60.42%的股权，公司实际控制人为国家国资委。此外，中航油、证金公司、国 调基金分别持有公司 3.20%、2.09%、1.58%的股权。控股及参股公司方面， 公司分别持有厦门航空、汕头航空、珠海航空、贵州航空、重庆航空、河南航 空、南航货运物流公司、四川航空 55%、60%、60%、60%、60%、60%、55%、 39%的股权。历史上南航机队规模稍领先于国航，但“十三五”期间南航加码客运投入，快 速扩张机队规模。如不考虑新冠疫情影响下的 2020 年，2014-2019 年公司机 队规模从 515 架增长至 862 架，增幅为 40.8%，目前已经明显甩开其他两大航 司。2020 年末公司拥有飞机 867 架，其中 B737，A320 系列机型分别为 401 架和 325 架。相比于其他两家大航，南航目前不论从业务体量还是收入规模上 看均保持领先。与公司庞大的机队规模相匹配，公司国内航线网络十分发达，具体表现为点多 面广。公司核心基地为广州，2019 年冬春航季在广州白云机场每周计划航班量 2487 班，时刻份额为 48.8%，此外，公司在厦门、长沙、武汉、乌鲁木齐等众 多省会城市机场具备较高份额，于众多中小型机场也有相对密集的排班，航线 网络密集覆盖全国。
公司广泛且相对均衡的航线决定了公司的客运收入规模较大，但国内线单价弱 于公商务旅客更为集中的国航，2019 年为 0.5220 元，与东航的 0.5088 元更为 接近。历史上公司国际航线占比较低，2010 年国际及地区线运力投放占比仅为 16.5%。公司近年大力实施国际化战略，亚洲航线加码日韩泰等旅游旺地，洲际航线通 过开辟广州之路吸引澳洲、欧洲航班，每年国际航线运力投放速度均达到两位 数。2019 年公司国际及地区线运力占比已经达到 31.6%，相比于国航和东航的 差距持续收窄，全球化战略格局已成。疫情前,2019 年冬春航季公司的亚洲航线密集投放于日本、泰国及韩国，每周 班次分别为 411 班、384 班和 308 班，部分东南亚国家如马来西亚、菲律宾、 印度尼西亚等地航班密度同样较大；洲际航线方面，澳洲航线投放力度一骑绝尘，往返航班量达到每周 223 班，美洲、欧洲航线运力投放也已具备一定规模， 在美国、加拿大、荷兰、英国、法国等国家投放较多。公司国际航线运力前期相对激进的投放在一定程度上拖累的运价表现，2019 年 公司国际航线客公里收益 0.395 元，相比 2017-2018 年略有回升，但相比 2012 年的 0.530 元明显下降。地区航线单价则相对稳定，2019 年客公里收益为 0.748 元，同比小幅提升 1.1%。公司十三五期间扩张相对激进，运力投放及业务量增速相对较快。2019 年公司 ASK3441 亿，同比增长 9.4%，RPK2849 亿，同比增长 9.9%，旅客运输量 1.52 亿人次，同比增长 8.4%，客座率82.81%，同比提高 0.38pct。2020 年因新冠 肺炎影响民航需求，公司业务量显著下滑，ASK2147 亿，同比下降 37.6%， RPK1534 亿，同比下降 46.1%，旅客运输量 9686 万，同比下降 36.1%，客座 率 71.46%，同比下降 11.35pct。由于公司前期相对激进的扩张策略，以及民航市场逐步下沉，且面临着高铁分 流等竞争压力，公司近年运价整体有所下下降，2019 年为 0.4861 元，同比下 降 1.6%，但由于业务量持续增长，公司营业收入达到 1543 亿，同比提高 7.4%。成本方面，航空公司成本端构成相对接近，最大成本项一般为航油成本，其次 为折旧成本及员工薪酬成本、起降费成本。2019 年公司营业成本 1357 亿，同 比提高 5.5%，其中航油成本 428.1 亿，折旧、员工薪酬、起降费分别为 234.8 亿、212.8 亿、176.6 亿，分别占营业成本的 31.6%、17.3%、15.7%、13.0%。在行业及公司运价水平整体承压的背景下，公司努力节约成本修复盈利能力， 2019 年公司单位 ASK 成本为 0.3943 元，同比下降 3.6%，单位 ASK 非油成本 为 0.2699 元，同比下降 1.0%。费用方面，公司积极推进提直降代，2014-2016 年代理业务手续费大幅下降， 销售费用率下一个台阶，随后保持稳定，2019 年公司销售费用率 5.13%，同比微升0.2pct；管理及研发费用方面，公司 2015 年起管理及研发费用率相对平稳， 2019 年为 3.63%，同比微升 0.13pct；财务费用方面，由于经营性租赁资产并 表导致财务费用中利息支出显著提升，2019 年公司财务费用率 4.53%，其中扣 汇兑损益后的财务费用率为 3.64%，同比提高 1.52pct补贴方面，由于民航控总量调结构政策出台后市场下沉速度加快，公司近年补 贴收入整体有所提升，2019 年公司其他收益 40.84 亿，同比微降 2.36 亿，但 相比于 2017 年仍有 10.26 亿的升幅。综合来看，由于公司较快扩张自身机队 及航线，收益品质略有下降，且油价波动对公司成本端影响很大，最近几年业 绩表现相对一般，2019 年归母净利润为 26.51 亿，同比下降 11.1%，扣汇利润 总额 55.4 亿，同比下降 11.0%，利润率水平落后于国航及东航。
我国民航运营品质前期整体有所下降的一个主要原因是高线机场由于控总量调 结构政策及自身硬件保障能力瓶颈导致航司运力投放受限，新增飞机运力被动 下沉至低线市场。北京大兴机场的投产意味着继 1999 年上海浦东机场投产后， 时隔20年再度有一线城市开启一市两场运营。大兴机场国际枢纽的定位及2025 年旅客吞吐量 7500 万的规划均意味着北京市场的产能瓶颈被大幅突破，纵使 其由于距离市区较远等因素，航线收益品质可能不如首都机场，但相比于众多 三四线城市机场，对航空公司而言是更优的运力投放选择。在大兴机场投产前，南航与北京地区的市场份额并不高，2019 年夏秋航季于首 都机场的时刻份额为 16.5%。除东三省及乌鲁木齐航线外，南航于北京的航班 主要为京广、京深等南方航线，南向航班占比达到四分之三，而大兴机场南向 航班航路时间相比首都机场显著降低，更加节约时间，长期看有利于吸引客流。2020 年冬春航季南航全面转场大兴机场运营，未来在大兴机场的市场份额有望 达到 43%。公司将进一步于大兴机场拓展航线，促成南北呼应，比翼齐飞的愿 景。前面提到，综合供需判断我们认为当前航空行业处于周期谷底，未来随着需求 复苏有望迎来中期景气。本轮景气区间具备一个较大不同，即民航已逐步放开 运价管制。2017 年底民航局发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格 有关问题的通知》，有 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线， 国内旅客运价实行市场调节价，新增放开 306 条市场化航线，每个航季各航司 可调整的航线数量为本企业上航季运营实行市场调节航线总数的 15%，每条航 线每航季无折扣票价上浮累计不超 10%，此后，2020 年底进一步放宽运价市 场化条件，提高市场化航线数量，未来完全放开市场化是大势所趋。目前大部 分公商务航线已经具备理论提价空间，一旦景气周期重现，运价弹性相比过去 将有明显提升。十三五期间南航由于激进扩张导致收益品质下滑，疫情冲击下公司也在积极转 变经营策略。2021 年度工作会议上南航明确十四五期间高质量发展战略，未来 有望更加注重收益品质。量化来看，南航 2019 年国内航线客运收入 1019.2 亿， 如运价水平提高 1%，则税前利润提高 10.2 亿，对应当期税前利润的弹性为 25.0%。不同于国航和东航剥离货运板块独立实施混改，南航的货运板块混改后仍为上 市公司控股。2020 年底南航货运物流引入上海隐南、中鼎远祥等公司完成混改， 南航持股比例仍为 55%。2020 年民航货运因全球航空客运显著受挫，客机腹 舱运力骤减，全货机运力相对不足而出现运价暴涨的局面。2020 年上半年公司 货邮吨公里收入 2.32 元，同比提高 88.9%，其中国际线货邮吨公里收入同比提 高 105%，拉动货邮收入达到 76.7 亿，同比大幅提高 32.6 亿。货邮运输的高景 气也是相比于货机业务剥离的国航和东航，南航全年经营表现相对强势的重要 原因。2021 年全球经济逐步恢复，跨境电商持续蓬勃发展，且全球疫苗运输任务繁重， 但国际航线复苏力度仍难以全面回到疫情之前，客机腹舱运力大概率仍然不足， 因此货邮运输或仍可保持高景气度，这很可能促进公司经营恢复速度更快，为 全面扭亏锦上添花。2020 年疫情影响下，公司股价表现低迷，但当前公司 PB 估值水平仍处于历史 底部区域，我们认为其进一步向下的空间不大。回顾 2016 年初至今的航空股 尤其是三大航的走势，其已经经历了两轮大幅上涨下跌的周期。第一轮周期为 2016 年 2 月 29 日至 2018 年 2 月 5 日，国航、南航、东航区间涨幅分别达到 135.8%、123.5%、56.8%，其中上涨斜率最大的时段位于 2017 年底至 2018 年初，此部分时期为民航控总量调结构及运价改革预期及落地阶段，而此后航 空股运价预期并未兑现，叠加 2018 年油、汇、市场环境三杀，股价基本回归 起点。2019 年初 B737MAX 停飞带来供给削减运价提升的预期，三大航股价自 2018 年底市场见底后迅速回升，上涨斜率最大的阶段依然为 2019 年 3 月 11 日 B737MAX 被民航局停飞后的近一个月时间，3 月 11 日至 4 月 4 日三大航平均 涨幅约为 30%，相比于沪深 300 指数超额收益接近 20%。此后，即便民航供给 投放逐步降速，但运价提升迟迟未能兑现，2020 年初新冠肺炎冲击民航基本面， 股价再度回归原点。从 2016 年后三大航两轮显著的涨跌周期中我们可以看到，每当存在强烈的景 气预期时，航空股表现往往相对强势。2021 年新冠肺炎疫苗有望逐步广泛接种， 全球民航需求复苏是大势所趋，预计春运结束后限制居民流动的隐形障碍大概 率逐步解除，国内市场将逐步复苏，届时大型航司的贝塔属性有望回归，公司 股价很可能将持续活跃。
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发表于 2021-3-21 13:55:00