国泰航空：就算颠沛流离，特区政府也不放弃

今早开盘前，国泰航空(00293-HK)，以及其主要股东太古(00019-HK)和中国国航(00753-HK, 601111-CN)突然宣布临时停牌，待宣布内幕消息。有市场消息指，这或与香港特区政府救助国泰航空有关。

中午休市时，国泰航空公布了一项390亿港元资本重组建议，并于明早复牌：

1）国泰航空向香港特区政府财政司司长法团全资所有公司Aviation 2020 Limited，发行优先股，总认购金额为195亿港元。前三年年利率为3%，第四年为5%，第五年为7%，五年后为9%，每半年付息一次。国泰航空可以随时赎回全部或部分优先股。

此外，国泰航空向Aviation 2020 Limited发行可认购其股份的认股权证，五年内有效，每股行使价为4.68港元（可予调整），较国泰航空停牌前收市价8.81港元折让46.88%。Aviation 2020 Limited可认购不超过4.17亿股国泰航空股份，总行使价约为19.5亿港元（可予调整）。

2）供股：现有股东每持有11股现有股份获发7股供股股份的基准，按每股4.68港元的认购价供股25.03亿股供股股份，集资117亿港元。

供股价较国泰航空停牌前收市价折让46.88%，国泰航空最近10个交易日平均收市价8.27港元折让43.41%，较其截至2019年末的股东应占每股资产净值（NAV）15.96港元折让70.7%。

供股完成后，国泰航空的已发行股份数将由原来的39.338亿股，扩大至64.372亿股，扩幅为63.64%。

3）Aviation 2020 Limited向国泰航空提供78亿港元过渡贷款，后者可于协议日期（2020年6月9日）起不超过12个月内提取一笔或多笔贷款，每笔贷款于提款日后18个月到期，年利率为香港银行同业拆息率（HIBOR）+1.50%+每次提款时支付的预付费用。

也就是说，国泰航空通过向现有股东供股集资117亿港元，同时特区政府承诺认购价值195亿港元的优先股，并提供过渡贷款78亿港元，从而国泰航空可获得390亿港元。扣除这一资本重组可能产生的费用合共约1亿港元（由国泰航空承担）后，国泰航空或可获净收益约389亿港元，将用于一般公司用途。

另外，国泰航空还向特区政府发行较当前市价具有深度折让的认股权证，可再获资金19.5亿港元。

假设所有供股股份均已获接纳，且Aviation 2020 Limited悉数行使所有认股权证，则这家特区政府所持有的全资公司将持有国泰航空的6.08%权益，为其第四大股东，而第一大股东太古的权益将由45%，摊薄至42.26%；第二股东中国国航的持股将由29.99%，摊薄至28.17%；第三股东卡塔尔航空的持股将由9.99%，摊薄至9.38%；其他股东的权益则由15.02%摊薄至14.11%，见下图。

另外，三大股东太古、中国国航和卡塔尔航空已承诺按约定认购供股股份，且在90个公历日内不出售、转让所持权益，且太古将继续为国泰航空的控股股东。Aviation 2020 Limited将可在优先股未赎回或在过渡贷款未偿还前，有权任命两名观察员参与董事会会议，并有权对接管理层和了解信息。

也就是说，三大股东承诺最起码在90日内维持持股，而特区政府可委派两名人员监察国泰航空的运营。

香港特区财政司司长陈茂波表示，这次投资并不意味着特区政府入主国泰航空，政府无意长线投资，也不会参与日常营运。投资主要来自土地基金目前在外汇基金投资组合中的资金，预期内部回报率（IRR）为4%-7.5%，高于土地基金过去6年的平均回报率3.7%。

除了以上大股东与特区政府联手拯救措施外，国泰航空的董事局计划实施新一轮高层减薪，以及第二轮员工自愿性无薪假。管理层计划在2020年第4季之前向董事局建议国泰集团的最佳规模及形式，在考虑届时的市场前景成本结构后进行优化。

另外，还计划将客运运力削减97%，推迟订购新飞机，以及决定安排较旧的飞机提前退役，期望以此保存现金。

连亏两年之后，国泰航空终于2018年扭亏为盈，而且在2019年上半年因为油价下跌而录得不错的收益。2019年7月，这家控制了香港中高端客航市场的航空公司完成收购香港廉价航空公司香港快运，一下子掌控了香港这个国际大都会的低中高客运航空以及全部货运航空市场，正是志得意满。

然而，下半年尤其第四季香港社会运动，导致整个地区旅游业几乎停摆，国泰航空也不例外，业务深受打击，惟得益于利润微薄的过境旅客以及低油价，国泰航空于下半年仍能录得净利润。

2020年上半年新型冠状病毒疫情，令全球大部分国家实施严格的旅游限制，乘客停止商务旅游和国际旅游，旅游需求跌至前所未见的水平。自身没有境内航线网络、完全依赖跨境旅游的国泰航空深受打击。

见下图，今年2月起，运力大幅下滑，同时客运率亦暴跌，4月数据更是跌至骇人听闻的地步，两航空公司于4月份仅载客1.3729万人次，同比下跌99.6%；运力下跌97.3%，乘客运载率按年下跌了62.3个百分点，至仅21.7%。

国泰航空指，虽然采取了多项措施务求节省支出，但其客运收入仍跌至去年水平的1%，意味着自2020年2月以来每月亏损现金25-30亿港元。根据该公司提供的数据，今年截至4月为止，国泰航空及国泰港龙已录得未经审核的亏损45亿港元，而该公司预计，其财政前景至少在未来几个月仍然非常黯淡。

从下图可见，国泰航空的主要乘客来自欧美和中美洲，而这些地区现时正受到疫情的严重影响，相信短期内难以恢复旅游需求，国泰航空的前景不妙。

尽管当前油价处于历史低位水平，中国复工复产状况良好，但由于其他国家仍处于封闭状态，就算国泰航空能部分复航，也难以覆盖维持运营所需的巨额现金流出。截至2019年末，国泰航空持有流动资金148.64亿港元，以上述之亏损速度，颇难支持下去，特区政府以及大股东的救助来得正是时候。

全球航空业都因为疫情经历至暗时刻，而航空股更成为巴菲特心中的痛，但恐怕最痛的是在他割肉认亏后，航空股开始反弹——股市总是跟着预期走。

国泰航空掌控香港几乎整个客运市场，关乎民生、经济，这次特区政府介入提供支持，可以说是预期之内，应该可以恢复市场的信心。

1946年至今，国泰航空伴着香港走过了74年的风雨与辉煌。在此刻，面对疫情与不确定的前景，有一点是可以肯定的：狮子山下勤劳的人们斗志不会断。

“披荆斩棘的挑战，光辉不眷恋”，但愿这颗东方明珠终将赶走阴霾，在祖国强有力的支持下展现万丈光芒，而这家拥有许多时代印记的航空公司终能走出困境、展翅高飞。

■  作者｜毛婷